$ 63,95€ 71,145
+0,337%+0,331%
Услуги
Сервисы
Контакты
События Теханализ Котировки

Обзоры и идеи

UC RUSAL - подарков не будет

20.03.2019 12:43, Калачев Алексей, аналитик (ГК "ФИНАМ")

United Company RUSAL Plc

Рекомендация

Держать

Целевая цена:

30,4 руб.

Текущая цена:

31,3 руб.

Потенциал:

-2,8%

Инвестиционная идея

Несмотря на санкционные риски, RUSAL в прошлом году не ухудшил показатели, равно как и снятие санкций имеет мало шансов улучшить их в текущем. После возвращения ликвидности в акции компании на рынке мы возобновляем их покрытие, однако сохраняем по ним нейтральную оценку.

  • RUSAL – крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
  • Вопреки опасениям, санкции не навредили компании, подняв цены алюминия и опустив курс рубля в прошлом году. Теперь этот фактор не будет работать.
  • Рост прибыли прошлого года был наполовину обеспечен высокими дивидендами от акций "Норникеля". Эта финансовая "подушка" больше не будет такой "мягкой" из-за роста инвестиционной программа "Норникеля".
  • Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, не лучше среднеотраслевых, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
  • Вероятность выплаты дивидендов по акциям RUSAL ограничена высоким уровнем налоговой нагрузки.
  • Основными угрозами для капитализации также являются риск падения цен на алюминий и риск введения заградительных импортных пошлин на основных рынках сбыта.

Мы восстанавливаем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям United Company RUSAL Plc.

Основные показатели акций

ISIN:

JE00B5BCW814

Код в торговой системе

RUAL

Рыночная капитализация $ млн.

7 197

Стоимость компании (EV) $ млн.

14 534

Кол-во обыкн. акций

15 193 014 862

Free float

16,6%

Мультипликаторы

P/S

0,70

P/E

4,24

EV/EBITDA

6,70

NET DEBT/EBITDA

3,44

Рентабельность EBITDA

21,0%

Финансовые показатели, млн $

 

2018

2017

Изм.

Выручка

10 280

9 969

3,1%

EBITDA

2 163

2 120

2,0%

Чистая прибыль

1 698

1 222

39,0%

Чистый долг

7 442

7 648

-2,7%

Краткое описание эмитента

RUSAL – алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей 5,86 % рынка, контролирующий 6,3% мирового производства глинозема. Штаб-квартира компании расположена в Лимассоле, Кипр, но основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории РФ. При этом United Company RUSAL Plc инкорпорирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, а акции размещались и обращаются на Гонконгской бирже. На московской бирже бумаги компании ранее обращались в виде РДР, теперь – в качестве акций иностранного эмитента.

По состоянию на 31.01.2018 года крупнейшим акционером UC RUSAL является Группа En+ с долей 50,1% акций. При этом по соглашению с Минфином США доля в En+ находящегося под санкциями Олега Дерипаски снижена до уровня, исключающего его контроль над холдингом. Еще 26,50% акций UC RUSAL контролируется структурами Виктора Вексельберга (SUAL Partners). Международному трейдеру Glencore через Amokenga Holdings принадлежит 6,78%. В свободном обращении находится около 16,62% акций.

Сравнение динамики акций РУСАЛа и индекс РТС

В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год.

В 2018 году компания произвела 3 753 тыс. т первичного алюминия (рост на 1,24%), 7 774 тыс. т глинозема (без изменений) и добыла 13 847 тыс. т бокситов (рост на 18,91%). Более 80% продукции UC RUSAL реализуется за пределами РФ. Основными рынкам сбыта являются Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.

После исключения UC RUSAL из санкционного списка Минфина США основными угрозами капитализации компании являются риск падения цен на алюминий вследствие замедления мировой экономики, рост импортных пошлин на рынках сбыта, а также высокая долговая нагрузка компании.

Финансовые результаты

Вопреки опасениям санкции не нанесли значительного ущерба компании. Снизившийся из-за санкций курс рубля, а также рост мировых цен на алюминий, напротив, сработали на руку компании. Как видно из отчетности компании по МСФО за 2018 год, несмотря на снижение объемов продаж первичного алюминия на 7,2%, выручка UC RUSAL увеличилась на 3,1% и составила $ 10 280. Этому способствовал рост средних цен на алюминий на 7,2%, а также увеличение производства бокситов на 18,9% и рост стоимости глинозема на 33,6%.

Скорректированная EBITDA увеличилась год к году на 2,0% до $ 2 163 млн. При этом чистый поток денежных средств от операционной деятельности снизился на 60,0% до $ 680 млн. Величина чистого долга снизилась на 2,7% до $ 7 442 млн, а отношение чистого долга к EBITDA, хоть и уменьшилось до 3,4х, все еще остается слишком велико.

Прибыль выросла на 39,0% до $ 1 698 млн. Нормализованная чистая прибыль, скорректированная на изменение производных финансовых инструментов и восстановление/обесценение внеоборотных активов, выросла лишь на 7,8% до $ 1 695 млн. При этом на 49,5% она была обеспечена дивидендами, полученными от владения акциями "Норникеля" ($ 839 млн): в прошлом году, в том числе и в целях поддержки UC RUSAL, "Норникель" выплатил рекордную величину дивидендов.

Финансовые результаты прошлого года и прогнозы на будущее можно оценить в целом как нейтральные для акций "Русала". Факторы, поддержавшие компанию в прошлом году – рост цен на алюминий и ослабление рубля, не будут столь благоприятны в будущем. Кроме того, из-за роста инвестиционной программы "Норникеля" финансовая "подушка" его дивидендов не будет такой "мягкой" для UC RUSAL.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL Plc на 2019 г. 

$ млн

2017

2018

2019П

Выручка

9 969

10 280

10 423

EBITDA

2 120

2 163

1 726

Чистая прибыль

1 222

1 698

1 733

Рентабельность по EBITDA

21,27%

21,04%

16,56%

Рентабельность по чистой прибыли

12,26%

16,52%

16,63%

Дивиденды

С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой дивиденды могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.

По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку, как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК "Норильский никель", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.

В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году – за первое полугодие в размере $0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $0,01645 на акцию.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Компания

Страна

Кап-я,
$ млн

EV,
$ млн

EV/S

EV/EBITDA

P/E

Ч.долг/
EBITDA

 

 

 

 

2018

2019П

2018

2019П

2018

2019П

 

United Company RUSAL Plc

United Kingdom

7 197

14 534

1,41

1,22

6,72

7,38

4,25

4,15

3,44

Сопоставимые компании                                                                                                                                                         

Aluminum Corp of China Ltd

China

10 075

20 613

0,76

0,74

9,30

9,24

41,87

36,84

4,75

Norsk Hydro ASA

Norway

7 925

9 095

0,38

0,40

3,73

4,16

9,43

11,68

0,48

Hindalco Industries Ltd

India

6 527

12 461

0,67

0,63

5,36

5,28

7,73

7,89

2,55

Alcoa Corp

United States

5 105

5 794

0,43

0,49

2,76

4,22

7,56

16,79

0,33

Press Metal Aluminium Holdings Bhd

Malaysia

4 345

4 518

2,02

1,85

12,81

11,26

28,20

23,64

0,49

AMAG Austria Metall AG

Austria

1 304

1 656

1,33

1,29

10,39

9,34

25,89

20,21

2,21

Медиана

 

 

 

0,71

0,68

7,33

7,26

17,66

18,50

1,35

Оценка

Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Показатель чистого долга компании, хотя и снижается, все еще остается на высоком уровне.

RUSAL – частная компания, инкорпорированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на HKSE. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL Plc по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. 

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн

1 726

Целевой уровень EV/EBITDA

7,26

Оценка по EV/EBITDA, $ млн.

6 993

На обыкновенную акцию, $

0,46

На обыкновенную акцию, руб.

30,41

Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL Plc составила $6 993 млн или $0,46 на акцию, что соответствует HKD 3,6 или 30,41 рублей за штуку. Таким образом, мы не видим потенциала для роста капитализации в среднесрочной перспективе.

Технический анализ

Пребывание компании под угрозой жестких санкций в прошлом году отрицательно сказалось на стоимости акций. Цена этих бумаг на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2018 году акции RUSAL на Московской бирже потеряли 24,1% стоимости при том, что Индекс Мосбиржи вырос на 12,3%. С начала текущего года они выросли на 1,6%, в то время как рынок прибавляет 4,2% по Индексу Мосбиржи.

На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что после снятия санкционных рисков они вернулись в середину своего долгосрочного диапазона.

Месячный график котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже

На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже видна практически та же картина. Чтобы вернуться к верхней границе диапазона в район 45 рублей, котировкам предстоит преодолеть сопротивление выше 35 рублей за штуку.

Недельный график котировок акций RUSAL на Московской бирже

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"

© 2006-2019 Finam.ru

Рейтинг@Mail.ru