$ 79,7675€ 87,8575
+1,202%+0,140%
Услуги
Сервисы
Контакты
События Теханализ Котировки

Обзоры и идеи

Вложения в акции "Энел Россия" — вопрос цены

21.02.2020 14:14, Малых Наталия, ведущий аналитик отдела анализа мировых рынков (ГК "ФИНАМ")

"Энел Россия"

Рекомендация

NA

Целевая цена

NA

Текущая цена

1,036 руб.

Инвестиционная идея

"Энел Россия" - генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии - 5,6 ГВт, тепловой энергии - 2 032 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую группу Enel.

Мы временно приостанавливаем покрытие акций "Энел Россия".

  • В 2020–2021 годах ожидается снижение базовой прибыли до 6,2 млрд руб. и 3,6 млрд руб. соответственно в результате продажи Рефтинской ГРЭС и окончания тепловых ДПМ с 2021 года, которые в 2019–2020 годах, по прогнозам, сгенерируют 7,6–7,7 млрд руб. валовой прибыли.
  • Дивиденды будут уменьшены из-за инвестпрограммы и снижения прибыли. Специального дивиденда по случаю продажи Рефтинской ГРЭС не будет, как мы и ожидали. Эмитент анонсировал переход к фиксированным выплатам в течение 3 лет в объеме 3 млрд руб., или 0,08 руб. на акцию. Акционеры, таким образом, получат за 2019 год меньше, чем ожидалось ранее (0,13–0,14 руб.). Вместе с тем доходность платежа приемлемая, ~8%, что немного превышает среднеотраслевую 2019П 7,1%.
  • По мультипликаторам акции торгуются с премией в среднем 8% относительно российских и зарубежных компаний-аналогов. Анализ стоимости по дивидендам транслирует таргетинг 1,06 руб. при прогнозном дивиденде 0,085 руб. и целевой доходности 8,0%. Агрегированная оценка 1 руб., что близко к рыночной стоимости - 1,036 руб. Мы пока не видим существенного потенциала в бумагах ENRU. 

Основные показатели акций

Тикер

ENRU

ISIN

RU000A0F5UN3

Рыночная капитализация

36,7 млрд руб.

Кол-во обыкн. акций

35,4 млрд

Free float

25%

Мультипликаторы

P/E 2019Е

9,6

EV/EBITDA 2019Е

3,1

DY 2019Е

8,2%

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель

2017

2018

2019П

Выручка

74,4

73,3

70,4

EBITDA

17,5

16,4

14,9

Чистая прибыль

8,6

7,7

3,8

Финансовые коэффициенты

Показатель

2017

2018

Маржа EBITDA

23,5%

22,4%

Чистая маржа

11,5%

10,5%

Чистый долг / EBITDA

1,02

1,18

Краткое описание эмитента

"Энел Россия" - генерирующая компания, входящая в международную энергетическую группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 5,6 ГВт (без учета Рефтинской ГРЭС), по выработке тепловой энергии - 2 032 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки.

Программа развития включает в себя строительство 3 ветропарков с суммарной установленной мощностью 362 МВт. Азовский объект мощностью 90 МВт планируется ввести в эксплуатацию с 2021 года, проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить с 2022 года, ВЭС в Ставропольском крае (71 МВт) - в июле 2024 года. Финансирование данных проектов оценивается в 37 млрд руб. Окупаемость проектов гарантируется через повышенные платежи по ДПМ.

Эмитент также вошел в программу ДПМ-2 с обновлением 50 МВт мощностей Невинномысской ГРЭС с вводом в 1К 2022. Затраты на модернизацию будут окупаться через механизм ДПМ в течение 16 лет с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5%.

Компания недавно продала Рефтинскую ГРЭС, работающую на казахстанском угле, что позволит стать "зеленее", улучшить ESG (экологический) профиль и снизить валютные риски.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital - 7,7%. Free float - 25%.

Стратегия 2020–2022

Компания представила обновленный стратегический план на 2020–2022 годы впервые после продажи в 2019 году угольной Рефтинской ГРЭС, которая приносила около 45% всей выработки. Ниже приводим основные моменты:

  • Чистый долг на конец года снизился до 9,7 млрд руб. (с 19,4 млрд руб на начало года) благодаря продаже Рефтинской ГРЭС, но к 2022 году долговая нагрузка, по прогнозам, поднимется до 33,5 млрд руб., или 2,4х EBITDA, на фоне строительства ветровых проектов и уменьшения прибыли.
  • Базовая прибыль по итогам 2019 года прогнозируется в объеме 7,4 млрд руб. с учетом результатов Рефтинской ГРЭС, что на 4% ниже результата 2018 года - 7,7 млрд руб.
  • В 2020–2021 годах ожидается снижение базовой прибыли до 6,2 млрд руб. и 3,6 млрд руб. соответственно в результате выбытия Рефтинской ГРЭС (выработка прекратилась с октября 2019 года), а также окончания тепловых ДПМ с 2021 года, которые в 2019–2020 годах, по прогнозам, сгенерируют 7,6–7,7 млрд руб. валовой прибыли.

Источник: данные компании 

  • Капитальные затраты в 2020–2022 годах составят 39,4 млрд руб., из которых 25,6 млрд руб. приходится на ветровые проекты, 6,8 млрд руб. на модернизацию и 7,1 млрд руб. на поддерживающий CAPEX. В сравнении с прежним прогнозом инвестпрограмма предполагает увеличение на 2%.

Азовская ВЭС будет запущена с 2021 года, Кольская ВЭС - с 2022 года. В 2019 году эмитент также выиграл тендер на Родниковскую ВЭС (71 МВт).

Новые ВИЭ и модернизация позволят увеличить EBITDA на 3,3 млрд руб. после 2022 года (по 1,1 и 2,2 млрд руб. соответственно).

  • Дивиденды будут уменьшены из-за инвестпрограммы и снижения прибыли. Специального дивиденда по случаю продажи Рефтинской ГРЭС не будет, как мы и ожидали. Эмитент анонсировал переход к фиксированным выплатам в течение 3 лет в объеме 3 млрд руб., или 0,08 руб. на акцию. Акционеры, таким образом, получат за 2019 год меньше, чем ожидалось ранее (0,13–0,14 руб.). Вместе с тем доходность платежа приемлемая, ~8,2%, что немного превышает среднеотраслевую 2019П 7,1%.

Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ" 

  • Изменение подхода к начислению дивидендов в условиях высокой инвестпрограммы, меньших прибылей и потребности в кредитном финансировании в ближайшие годы можно считать разумным шагом, определенность по поводу будущих выплат помогла бы снизить волатильность бумаг и поддержать интерес инвесторов. Вместе с тем мы видим риск того, что в будущем компания вновь может пересмотреть выплаты в меньшую сторону по мере увеличения долга. Выплаты по 3 млрд руб. в год мы пока склонны считать оптимистичным сценарием. После роста прибыли в 2022 году до 4,5 млрд руб. есть сомнения в существенном повышении дивидендов. Даже если допустить увеличение дивидендного пула за 2022 год на 10%, до 3,3 млрд руб., то это будет предполагать коэффициент выплат 73%, что мы считаем маловероятным вариантом при прогнозном чистом долге 33,5 млрд руб., или 2,4х EBITDA. Значительное наращивание выплат - это скорее вопрос более отдаленной перспективы после погашения долга. 

Показатель, млн руб., если не указано иное

2018

2019П

2020П

2021П

2022П

Базовая прибыль

7 700

7 400

6 200

3 600

4 500

Чистый долг

19 376

9 700

23 700

31 800

33 500

Чистый долг / EBITDA

1,18

0,60

2,10

3,40

2,40

Дивидендные выплаты

5 004

3 000

3 000

3 000

3 300*

Норма выплат

65%

41%

48%

83%

73%

Источник: данные компании, *оценка ГК "ФИНАМ"

  • По мультипликаторам акции торгуются с премией в среднем 8% относительно российских и зарубежных компаний-аналогов. Анализ стоимости по дивидендам транслирует таргетинг 1,06 руб. при прогнозном дивиденде 0,085 руб. и целевой доходности 8,0%. Агрегированная оценка составляет 1 руб., что близко к рыночной стоимости - 1,036 руб.

Ниже приводим данные по мультипликаторам: 

Компания

Р/Е 2020Е

EV/EBITDA 2020E

P/D 2019E

P/D 2020E

Энел Россия

6,5

4,2

12,2

12,2

Интер РАО

7,2

3,5

30,4

24,4

РусГидро

6,4

4,9

20,5

12,8

ОГК-2

5,1

3,1

12,0

9,8

Юнипро

7,6

4,9

14,1

9,9

ТГК-1

4,9

3,1

9,9

9,6

Мосэнерго

6,4

2,0

12,8

12,5

Медиана, Россия

6,4

3,5

12,8

12,0

Медиана, развив. страны

10,8

7,3

23,8

21,9

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"

При текущей цене мы не можем рекомендовать покупать акции "Энел Россия" с учетом ожиданий снижения прибыли, роста долговой нагрузки и временно приостанавливаем покрытие бумаг. Вложения в бумаги являются, на наш взгляд, вопросом цены.

Техническая картина

На дневном графике акции ENRU сформировался нисходящий канал. Акции сейчас находятся в районе поддержки 1,0, но явных сигналов к покупке от этого уровня пока нет.

Источник: charts.whotrades.com

© 2006-2020 Finam.ru

Рейтинг@Mail.ru