$ 71,65€ 78,0775
+0,014%-0,003%
Услуги
Сервисы
Контакты
События Теханализ Котировки

Обзоры и идеи

"РусГидро" - лучшее впереди

01.04.2020 13:56, Малых Наталия, ведущий аналитик отдела анализа мировых рынков (ГК "ФИНАМ")

РусГидро

Рекомендация

Покупать

Целевая цена

0,64 руб.

Текущая цена

0,54 руб.

Потенциал

19%

Инвестиционная идея

"РусГидро" - одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 77% мощностей.

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" с целевой ценой 0,64 руб. Апсайд 19% в перспективе 12 месяцев. Полная доходность может составить почти 26%.

  • Прибыль акционеров упала в 2019 г. до 5,1 млрд руб., с 31,2 млрд руб. годом ранее, в связи с отражением списаний по новым мощностям. Очищенная прибыль составила 47,7 млрд руб., операционный денежный поток - 76 млрд руб.
  • Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г. с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ в Советской Гавани с вводом в 2020 г. и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 г). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
  • Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Проект тарифов предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
  • Мы ожидаем роста прибыли в 2020 г. до 48 млрд руб. благодаря доходам от нового ДПМ объекта, сокращению списаний.
  • Дивиденд за 2019 г. прогнозируется на уровне 0,0362 руб. на акцию. При целевой доходности 6% на закрытие реестра HYDR равновесная цена составляет 0,61 руб. с потенциалом 13%.

Основные показатели акций

Тикер

HYDR

ISIN

RU000A0JPKH7

Рыночная капитализация

234 млрд руб.

Кол-во обыкн. акций

433 млрд

Free float

19%

Мультипликаторы

 

P/E LTM

45,6

P/E 2020Е

4,9

EV/EBITDA LTM

10,2

EV/EBITDA 2020Е

4,2

DY 2019E

6,7%

Краткое описание эмитента

"РусГидро" - одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением группы "РусГидро" также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС "РусГидро" находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38 ГВт) и Electrobras (36 ГВт). "РусГидро" владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией - Саяно-Шушенской, с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 143 млрд кВт·ч в 2019 г. с учетом Богучанской ГЭС, "РусГидро" входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 61,2%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13,1% акций в основном в рамках форвардного контракта. Free float - 19%.

Факторы роста

Ввод новой мощности, около 0,9 ГВт в 2019–2020 гг. Среди проектов есть объект по ДПМ - Зарамагские ГЭС на 346 МВт, который может принести платежи за мощность на сумму 10 млрд руб. в 2020 г. с очень высокой рентабельностью по EBITDA. Мы также обращаем внимание, что новые мощности более эффективны и рентабельны.

Вхождение в программу модернизации с 4 объектами суммарной мощностью 1,3 ГВт. Эти проекты компания будет реализовывать на условиях окупаемости при базовой доходности не менее 14%. До 2027 г. компания также планирует оптимизировать генерирующие активы и вывести 1,6 ГВт старых неэффективных тепловых мощностей.

Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г. с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ в Советской Гавани с вводом в 2020 г. и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 г.). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Проект тарифов предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.

Эти факторы станут основными драйверами роста показателей прибыли и дивидендов с 2020 г. Если исключить фактор списаний и переоценки форварда, то акции "РусГидро" недооценены к российским генкомпаниям при оценке в ~4,1х годовой прибыли 2020 г. при медиане 5,3х. После снижения объема обесценений дивидендная доходность вырастет, по итогам 2020 г. могут быть выплачены рекордные дивиденды 0,053 руб. (DY 9,8%).

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель

2019

2020П

Выручка

406,6

431,1

EBITDA

36,8

90,2

Чистая прибыль акц.

5,1

47,7

Дивиденд, коп.

3,62

5,32

Финансовые коэффициенты

Показатель

2018

2019

Маржа EBITDA

20,9%

9,1%

ROE

5,5%

0,9%

Ч. долг / EBITDA скорр.

1,24

1,58

Следующий дивиденд (DPS 2019П) уже, можно сказать, известен - 0,0362 руб. на акцию. Исторически акции закрывали реестр при норме выплат свыше 50%, с медианной доходностью около 6%. Равновесная цена HYDR, таким образом, составляет 0,61 руб. с потенциалом 13%.

Мы не исключаем варианта реорганизации структуры группы "РусГидро", при которой материнская и дочерняя компании поменяются местами. Это позволило бы улучшить показатели прибыли и дивидендов "РусГидро", а также профинансировать дивидендами новые возможные проекты на Дальнем Востоке. Инвестиции в ДФО продолжатся и за периметром текущей программы развития, а в регионе, по словам гендиректора, уже есть дефицитные районы. Поэтому в будущем нельзя исключать анонсирования новых проектов в регионе. Кроме того, продать пакеты акций ВТБ и правительства в рамках приватизации будет намного легче после повышения рентабельности и дивидендных выплат "РусГидро".

Финансовые показатели и события

Генкомпания "РусГидро" выпустила отчет по прибыли по МСФО ниже ожиданий: годовая прибыль акционеров составила всего 5,1 млрд руб., в сравнении с 31,2 млрд руб. годом ранее. Падение обусловлено масштабными списаниями по основным активам в размере 53,5 млрд руб. (24,2 млрд руб. годом ранее). Скорр. EBITDA без учета переоценки станций и форварда - 90,4 млрд руб. (-16,3%), маржа снизилась почти на 5 п. п. на фоне увеличения доли в выработке тепловых станций на фоне малой водности в 1П 2019, а также снижения спотовых цен на электроэнергию во 2П 2019 в обеих ценовых зонах, увеличения затрат на покупную энергию и оплату труда, амортизацию после ввода новых мощностей. Очищенная прибыль, по нашим оценкам, сократилась на 23%, до 47,7 млрд руб.

Выручка без учета субсидий за год увеличилась на 2,2%, до 366,6 млрд руб., на фоне снижения выработки от высокой базы 2018 г. и умеренного роста среднегодовых цен на э/э. Субсидии составили почти 40 млрд руб. (-4,0% г/г).

В этом году субсидии в ДФО могут быть увеличены на 17%.
Чистый долг несущественно подрос - за год на 7%, до 142,6 млрд руб., на фоне увеличения капвложений и снижения прибыли. Относительно скорр. EBITDA чистый долг составил 1,58х. CAPEX - почти 75 млрд руб. без НДС, денежный поток после уплаты процентов и платежей по форварду упал до -17 млрд руб. (0,1 млрд руб. в 2018 г.).

Обесценение активов было, главным образом, связано с дальневосточными проектами (около 55 млрд руб.). В прошлом году введены Нижне-Бурейская ГЭС с установленной мощностью 320 МВт и планируемой выработкой 1,67 млрд кВт·ч в год, Сахалинская ГРЭС-2 мощностью 120 МВт и планом по выработке электроэнергии 840 млн кВт·ч в год. Запуск ТЭЦ в Советской Гавани в ДФО (126 МВт/200 Гкал·ч) отложен до 2-го полугодия 2020 г. Компания также запустила объект по ДПМ Зарамагские ГЭС-1 (346 МВт) в Северной Осетии.

Несмотря на списания, связанные преимущественно с новыми мощностями в ДФО, мы отмечаем, что потребление в Дальневосточном округе растет опережающими темпами: в 2019 г. показатель вырос на 2,7%, в январе - феврале 2020 г. - на 2,3%.

Инвестиции по программе модернизации должны начаться не ранее 2021 г. Сейчас с правительством согласовывается ставка доходности по вложениям, точный объем капитальных затрат пока не известен.

Основные финансовые показатели

Показатель, млн руб., если не указано иное

4К 2019

4К 2018

Изм., %

2019

2018

Изм., %

Выручка

108 358

99 715

8,7%

366 642

358 770

2,2%

Субсидии

10 647

12 033

-11,5%

39 983

41 648

-4,0%

EBITDA

-27 703

2 975

-1031,2%

36 842

83 730

-56,0%

Маржа EBITDA

-23,3%

2,7%

-25,9%

9,1%

20,9%

-11,9%

Чистая прибыль акционеров

-32 404

-15 994

102,6%

5 126

31 229

-83,6%

Скорр. EBITDA

-

-

-

90 374

107 951

-16,3%

Скорр. маржа EBITDA

-

-

-

22,2%

27,0%

-4,7%

Скорр. прибыль

-

-

-

47 952

50 606

-5,2%

CFO

-

-

-

75 679

84 551

-10,5%

FCFF

-

-

-

897

17 128

-94,8%

FCFF после уплаты процентов

-

-

-

-17 324

98

NA

 

4К 2019

3К 2019

4К 2018

Изм., к/к

Изм., YTD

 

Чистый долг

142 625

159 945

133 344

-11%

7%

 

Чистый долг / EBITDA скорр.

1,58

na

1,24

 

 

 

Прогноз по ключевым финансовым показателям

Показатель, млрд руб., если не указано иное

2016

2017

2018

2019

2020П

Выручка, вкл. субсидии

391,3

380,9

400,4

406,6

431,1

EBITDA

71,7

72,0

83,7

36,8

90,2

EBITDA скор.

98,2

97,3

108,0

90,4

103,9

Маржа EBITDA скорр.

25,1%

25,5%

27,0%

22,2%

24,1%

Чистая прибыль акционеров

40,2

26,4

31,2

5,1

47,7

CFO

71,4

78,1

84,6

75,7

84,2

CAPEX

61,0

71,7

67,4

74,8

66,7

FCFF

10,4

6,4

17,1

0,9

26,0

Чистый долг, вкл. форвард

132,4

120,1

133,3

142,6

138,3

Ч. долг / EBITDA

1,85

1,67

1,59

3,87

1,53

Дивиденды

19,8

11,2

15,9

15,7

23,0

Норма выплат

50%

50%

50%

2438%

50%

DPS, руб.

0,047

0,026

0,037

0,036

0,053

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Дивиденды

Компания скорректировала дивидендную политику в 2018 г. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать 3 года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат и снизить чувствительность к обесценениям.

Дивидеды РусГидро

Дивидендный платеж за 2019 г. может составить 0,0362 руб. на акцию с доходностью 6,7%. К рекордным выплатам компания, по нашим оценкам, может вернуться с DPS 2020П 0,053 руб. (+47%, DY 9,8%).

Эффект переоценки ОС и форварда на дивиденды РусГидро

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" с целевой ценой 0,64 руб. Потенциал роста оцениваем в 19% в перспективе года и 25% с учетом дивидендов. Идея реализуется по мере улучшения показателей прибыли, денежного потока и дивидендов с 2020 г. на фоне спада обесценений, доходов от нового ДПМ объекта и уменьшения капитальных затрат после завершения строительства станций. Мы обращаем внимание на то, что по скорректированной прибыли "РусГидро" торгуется с дисконтом по P/E: капитализация оценивается в 4,9х и 4,2х годовой прибыли 2019–2020П при медиане по российской генерации 6,0х и 5,3х соответственно. Текущие уровни мы считаем интересными для формирования долгосрочных длинных позиций.

По мультипликаторам акции HYDR оцениваются в среднем примерно на уровне аналогов с целевой ценой 0,53 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,76 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,045 руб. и целевой доходности 5,9%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам форвардному P/E 1Y (6,3х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (4,2х) предполагает таргет 0,63 руб. Агрегированная целевая цена - 0,64 руб.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Компания

Р/Е 2019

Р/Е 2020Е

EV/EBITDA 2019

EV/EBITDA 2020E

Р/D2019

Р/D 2020Е

РусГидро

45,6

4,9

10,2

4,2

14,9

10,2

РусГидро (скорр. прибыль)

4,9

4,2

4,0

3,4

na

na

Интер РАО

6,0

5,6

2,5

2,3

20,2

16,2

ТГК-1

4,2

4,1

2,8

2,7

14,0

11,8

ОГК-2

5,3

4,8

3,1

3,1

10,7

9,1

Юнипро

8,9

6,4

5,5

4,1

12,2

8,5

Энел Россия

9,6

5,3

5,6

4,9

7,1

13,3

Мосэнерго

6,0

5,3

1,8

1,7

14,4

10,7

Медиана, Россия

6,0

5,3

3,1

3,1

14,0

10,7

Медиана, развив. страны

11,7

9,6

9,9

7,5

18,9

17,4

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"

Техническая картина

Долгосрочный нисходящий тренд сломлен. Котировки пытаются оттолкнуться от долгосрочной линии поддержки 0,5. Лонги целесообразны либо в диапазоне поддержки 0,46–0,50, либо после закрепления выше 0,54.

Теханализ акций РусГидро

Источник: Thomson Reuters

© 2006-2020 Finam.ru

Рейтинг@Mail.ru